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光伏組件即太陽(yáng)能電池板，是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心部分之一，主要由光伏電池片、超白布紋鋼化玻璃、EVA膠膜和TPT熱塑性橡膠組成。光伏組件是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)10多年位居全球首位,特別是自2020年9月我國(guó)正式推出雙碳戰(zhàn)略以來(lái)，國(guó)內(nèi)光伏組件迎來(lái)高速發(fā)展黃金期，產(chǎn)量和產(chǎn)能目前已占到全球的80%以上。

在國(guó)內(nèi)光伏組件企業(yè)中，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技是四家最大的頭部企業(yè)，被稱為“四大”，尤其是隆基綠能，光伏組件的出貨量曾多次位居榜首。其中，隆基綠能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“隆基綠能”，股票代碼601012)的主營(yíng)產(chǎn)品除了光伏組件，還涉及單晶硅片、能源解決方案和氫能裝備等，生產(chǎn)基地遍布陜西、寧夏、江蘇和內(nèi)蒙。

今年1月份，隆基綠能的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晶科能源、天合光能都相繼發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)大增五成以上，但隆基綠能卻毫無(wú)動(dòng)靜。結(jié)合隆基綠能第三季度歸母凈利潤(rùn)大減-44.05%的情況，偵碳家不免對(duì)隆基綠能2023年的全年業(yè)績(jī)產(chǎn)生了擔(dān)憂。

今年4月30日，隆基綠能2023年報(bào)終于出爐，凈利潤(rùn)減少石錘了，不過(guò)好在減少幅度有所降低，而且營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都分別保住了千億和百億量級(jí)。

哪些原因?qū)е铝寺』G能2023年凈利潤(rùn)下降?偵碳家認(rèn)為，營(yíng)收增長(zhǎng)過(guò)于緩慢，以及資產(chǎn)減值損失過(guò)大是主要原因，而更深層次原因可能與隆基綠能選擇BC電池技術(shù)路線而非TOPCon有關(guān)。

Part One

營(yíng)收增速不足競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手1%，出貨量被反超，凈利優(yōu)勢(shì)即將喪失

隆基綠能2023年年報(bào)顯示，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)107.51億元，同比減少-27.41%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)108.34億元，同比減少-24.84%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,294.98，同比微增0.39%。

2023年，隆基綠能的歸母凈利潤(rùn)減少了40億多，但其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晶科能源同期卻反而增長(zhǎng)了45億多，同比大增153.15%。此消彼長(zhǎng)之下，晶科能源的凈利潤(rùn)離隆基綠能的差距僅剩最后33.11億元，也許2024年再一個(gè)業(yè)績(jī)沖刺，光伏組件上市公司中的利潤(rùn)王可能就要易主。

另?yè)?jù)2024年一季報(bào)，隆基綠能歸母凈利潤(rùn)大虧-23.5億元，而同期晶科能源卻實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)11.76億。截至當(dāng)前，晶科能源的凈利潤(rùn)已經(jīng)領(lǐng)先隆基綠能35億多，這更增強(qiáng)了偵碳家對(duì)上述預(yù)判的信心。

2023年，隆基綠能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,294.98億元，雖依然領(lǐng)先于同期晶科能源的1,186.82億元，以及天合光能的1,133.92億元，但差距已經(jīng)不大。而且2024年一季度，隆基綠能僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入176.74億元，已經(jīng)落后于晶科能源同期的230.84億元。

因此偵碳家同樣預(yù)測(cè)，2024年光伏組件上市公司中的營(yíng)收王很可能也會(huì)易主，隆基綠能再次失去行業(yè)第一的可能性很大。感慨于光伏組件行業(yè)異常激烈的內(nèi)卷，千億龍頭也照樣隨時(shí)可能被掀翻，偵碳家想起了愛(ài)麗絲夢(mèng)游仙境中紅桃皇后的名言：“在這里，你只有不斷奔跑，才能停留在原地”。

隆基綠能龍頭地位的岌岌可危，與營(yíng)收增速顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手密切相關(guān)。2023年，隆基綠能的營(yíng)收增速僅有0.39%，而晶科能源和天合光能則分別高達(dá)43.55%和33.32%，晶科能源的營(yíng)收增速甚至是隆基綠能的111倍多，這幾乎是類似于龜兔賽跑的差距。

從出貨量看，雙方差距也非常明顯，晶科能源2023年組件銷量高達(dá)78.5GW，同比大增77.1%；但隆基綠能同期全部產(chǎn)品也僅有72.77GW，銷量更是僅有66.44GW。

雖然營(yíng)收增速過(guò)低，但隆基綠能在營(yíng)業(yè)成本上控制上反而略占優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致其毛利率高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同比也出現(xiàn)增長(zhǎng)，這是其年報(bào)亮點(diǎn)之一。

隆基綠能2023年報(bào)的另一亮點(diǎn)是應(yīng)收賬款對(duì)銷售收入的推動(dòng)作用明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。隆基綠能2023年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率接近12次，而晶科能源低于6次，天合光能低于7次，差距非常明顯。

偵碳家認(rèn)為這可能說(shuō)明隆基綠能充分利用組件龍頭的市場(chǎng)地位，對(duì)客戶明顯少給賬期而實(shí)現(xiàn)的；不過(guò)物極必反，在隆基綠能收割客戶賬期利益的同時(shí)，也許競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手反而當(dāng)成是機(jī)會(huì)，通過(guò)給予客戶更多賬期實(shí)現(xiàn)了銷售收入百倍的增速。

偵碳家認(rèn)為，在資金緊張的情況下，隆基綠能的賬期策略更具可行性；反之資金如果充裕，通過(guò)寬松的賬期實(shí)現(xiàn)更高營(yíng)收增速才是結(jié)果導(dǎo)向。

那么，隆基綠能和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，現(xiàn)金流狀況如何呢?

Part Two

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量驟減，不足競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手3/1，主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力顯著下降

除了凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)明顯下降，以及營(yíng)收凈利潤(rùn)增速雙雙明顯低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，隆基綠能的現(xiàn)金流狀況也出現(xiàn)明顯不利變化。

2023年，隆基綠能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為81.17億元，同比大減-66.69%，主營(yíng)業(yè)務(wù)雖尚有一定造血能力，但已被大幅削弱。投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~基本保持平穩(wěn)。

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~則出現(xiàn)大幅減少，以隆基綠能的實(shí)力，顯然不至于只能融到3億多資金，應(yīng)該是其對(duì)籌資的需求主動(dòng)減弱導(dǎo)致。如果隆基綠能找到更多預(yù)期回報(bào)明顯高于融資成本的項(xiàng)目，融資需求增加必將導(dǎo)致其籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也增加；反之，是否說(shuō)明2023年隆基綠能手頭缺乏更多盈利較多的項(xiàng)目？

同時(shí)，隆基綠能主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力也明顯弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2023年，晶科能源和天合光能的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為248.16億元和239.96億元，大約是同期隆基綠能的3倍，這也印證了偵碳家的判斷，隆基綠能要在賬期上收割客戶，而晶科能源和天合光能卻有足夠現(xiàn)金資源可以反過(guò)來(lái)利用賬期擴(kuò)大銷售額。

在對(duì)下游客戶的賬期上，隆基綠能取得的優(yōu)勢(shì)很大；而在對(duì)上游供應(yīng)商的賬期上，隆基綠能和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較為接近，應(yīng)付賬款以及占營(yíng)業(yè)成本的比例相差不大。

雖然2023年隆基綠能的組件出貨量被晶科能源大幅反超，在營(yíng)收增速上也處于絕對(duì)劣勢(shì)，但僅憑這些，還不足以讓雙方的凈利潤(rùn)一舉縮短超過(guò)85億元的距離。偵碳家發(fā)現(xiàn)，隆基綠能同期的資產(chǎn)減值損失過(guò)大，明顯超過(guò)晶科能源和天合光能，也是其在凈利潤(rùn)指標(biāo)上大輸后者的重要原因。

Part Three資產(chǎn)減值損失超70億，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成凈利潤(rùn)又一短板

2023年，隆基綠能的存貨金額和晶科能源以及天合光能相差不大，大致在伯仲之間。

但同期隆基綠能的資產(chǎn)減值損失卻超過(guò)70億元，大增238.39%，其中絕大部分是計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，高達(dá)51.71億元，大部分來(lái)自庫(kù)存商品，可能說(shuō)明其銷售可能未達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品積壓明顯。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，2023年隆基綠能的資產(chǎn)減值損失明顯超過(guò)晶科能源以及天合光能，前者比晶科能源高出57.01億元，比天合光能也要高出37.68億元，這是本次隆基綠能凈利潤(rùn)被大幅趕上的重要原因。

另外，雖然2023年隆基綠能巨額資產(chǎn)減值中，來(lái)自固定資產(chǎn)減值的不多；但目前其產(chǎn)能利用率并不高，組件產(chǎn)能利用率僅有72.20%，而且46GW單晶硅片和20GW單晶組件的新產(chǎn)能又尚在途中，未來(lái)不僅產(chǎn)能過(guò)?？赡芗觿‰y以消化導(dǎo)致盈利難達(dá)預(yù)期，在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)后的折舊和減值都會(huì)增加，可能會(huì)進(jìn)一步拖累凈利潤(rùn)。 

此外，隆基綠能因?yàn)閼?yīng)收賬款造成的信用減值損失則明顯少于資產(chǎn)減值損失，2023年僅有0.58億元，同比減少了-79.29%，這與其利用行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位嚴(yán)控賬期的努力有關(guān)。

雖然隆基綠能在資產(chǎn)減值損失上明顯輸給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但偵碳家發(fā)現(xiàn)，隆基綠能在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力上還是占據(jù)了明顯上風(fēng)。

Part Four短期借款清零，償債能力及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本均明顯優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

2023年報(bào)顯示，隆基綠能成功將短期借款清零，雖然長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)到52.74億元，但比起天合光能113.18億元還是明顯要少；而且隆基綠能長(zhǎng)短期借款總額僅有52.74億元，更是遠(yuǎn)低于晶科能源的98.74億元和天合光能的177.73億元；此外，隆基綠能的資產(chǎn)負(fù)債率一直控制在55%左右，遠(yuǎn)低于晶科能源和天合光能超過(guò)70%的資產(chǎn)負(fù)債率，所以隆基綠能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯更低。

而且隆基綠能賬上570.01億元的貨幣資金水平，要高出晶科能源和天合光能超過(guò)1倍，償債能力明顯更強(qiáng)。

此外，隆基綠能的債務(wù)成本也明顯低于晶科能源和天合光能，不到后者的一半，對(duì)凈利潤(rùn)的影響更小。

綜上，隆基綠能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)成本和償債能力均明顯優(yōu)于晶科能源等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這是其2023年報(bào)顯示的又一亮點(diǎn)。

Part Five選擇更艱難的BC電池路線，未來(lái)硬剛選擇TOPCon的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，勝算幾何？

在2年多前，隆基綠能曾是光伏企業(yè)中最賺錢的上市公司，有著“光伏茅”的美譽(yù)。但2024年一季報(bào)卻顯示，隆基綠能已經(jīng)成為虧損最大的光伏上市企業(yè)。偵碳家認(rèn)為，除了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晶科能源等后來(lái)居上對(duì)市場(chǎng)份額的蠶食鯨吞，隆基綠能選擇N型電池技術(shù)路線的正確性也值得商榷，而這可能恰是導(dǎo)致其出貨量被反超以及銷售增速緩慢的重要原因。

由于P型電池的光電轉(zhuǎn)換效率及理論上限較低，業(yè)界已普遍接受N型電池未來(lái)取代前者的必然性，最快甚至2025年就會(huì)出現(xiàn)明顯改觀。但具體到N型電池的細(xì)分技術(shù)路線，依然存在TOPCon、HJT、BC和鈣鈦礦等爭(zhēng)議。

其中，隆基綠能選擇了BC電池作為未來(lái)發(fā)展方向，但除了光電轉(zhuǎn)換效率稍高，技術(shù)難度大、生產(chǎn)工序多、與當(dāng)前P型生產(chǎn)線不兼容，以及無(wú)法量產(chǎn)等皆是BC電池的硬傷。

而TOPCon電池恰相反，其具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、和更明確的提效降本路徑，所以TOPCon電池被晶科能源、天合光能、晶澳科技和阿特斯都認(rèn)為未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都將是最具性價(jià)比和商業(yè)化價(jià)值的電池技術(shù)路線，并因此也都紛紛押注新建TOPCon電池新產(chǎn)能。就連豪賭HJT電池的愛(ài)旭股份，也似乎在考慮改換門庭，近年來(lái)也不斷提升TOPCon電池產(chǎn)能的占比。

而且“實(shí)踐出真知”，從實(shí)踐中市占率的角度看，TOPCon電池也明顯領(lǐng)先于HJT和BC等其他類型的N型電池，在N型電池中一騎絕塵。

從2023年報(bào)結(jié)果看，以晶科能源和天合光能為代表的TOPCon電池派取得了完勝，業(yè)績(jī)大增。晶科能源全年出貨N型TOPCon電池48.41GW，同比增長(zhǎng)352%，占其總出貨量的超過(guò)60%，為出貨量反超隆基綠能立下了汗馬功勞；選擇BC電池的隆基綠能則相反，不但凈利潤(rùn)增速下降，出貨量也被反超。

偵碳家認(rèn)為，在大量事實(shí)面前，技術(shù)路線之孰優(yōu)孰劣可能已經(jīng)呼之欲出。偵碳家因此擔(dān)心，隆基綠能一旦沿著錯(cuò)選的BC電池技術(shù)路線繼續(xù)前行，未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)被晶科能源等拉開(kāi)更大業(yè)績(jī)差距，以至于積重難返？

Part Six

國(guó)際政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致貨到目的港訂單卻被取消，善后成燙手山芋

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，隆基綠能手頭還有個(gè)燙手山芋。2023年，美國(guó)海關(guān)的暫扣令導(dǎo)致了隆基綠能的部分產(chǎn)品滯留美國(guó)海關(guān)，目前時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)。

隆基綠能因此不但與相關(guān)客戶取消了已簽訂的銷售合同，原本應(yīng)由客戶承擔(dān)的應(yīng)收代墊租賃費(fèi)用因相關(guān)銷售合同取消預(yù)計(jì)無(wú)法收回，隆基綠能因此核銷了已經(jīng)計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備0.48億元，所以對(duì)應(yīng)貨值金額可能高達(dá)數(shù)億甚至超過(guò)了10億。

但是對(duì)于滯留貨物的處理，隆基綠能雖然在2023年報(bào)中表示另?yè)衿渌貐^(qū)銷售，但具體進(jìn)展卻語(yǔ)焉不詳。像這種貨到了目的港很長(zhǎng)時(shí)間以后再臨時(shí)找客戶轉(zhuǎn)賣的情況，外貿(mào)實(shí)踐中并不好處理。

如果是通用型號(hào)可能還好賣些，但依然會(huì)面臨客戶大幅壓價(jià)的損失；特殊型號(hào)則更難找到合適買家。而且在未明確新買家之前，一般不會(huì)輕易轉(zhuǎn)移貨物去其他港口，這樣積壓目的港的時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，從而面臨滯港費(fèi)、超期費(fèi)和懲罰性倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，超過(guò)一定時(shí)間上限還會(huì)面臨被海關(guān)拍賣的風(fēng)險(xiǎn)。而如果想退運(yùn)回國(guó)內(nèi)，不但要承擔(dān)運(yùn)費(fèi)，進(jìn)口清關(guān)可能還會(huì)產(chǎn)生關(guān)稅和13%增值稅(保稅進(jìn)口除外)。

所以，偵碳家認(rèn)為隆基綠能未來(lái)處理這個(gè)燙手山芋不排除出現(xiàn)較大虧損的可能，從而未來(lái)繼續(xù)扯利潤(rùn)后腿。

Part Seven

專利侵權(quán)訴訟化干戈為玉帛

規(guī)避數(shù)十億賠償可能乃明智之舉

2023年報(bào)顯示，自2019年3月起，隆基綠能就陷入了與HanwhaSolutionsCorporation(以下簡(jiǎn)稱“韓華”)的專利侵權(quán)之爭(zhēng)。韓華及其子公司先后向美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（ITC）、美國(guó)特拉華州地區(qū)法院、澳大利亞聯(lián)邦法院、德國(guó)杜塞爾多夫高級(jí)地區(qū)法院、法國(guó)巴黎法院、荷蘭鹿特丹地方法院等提起對(duì)隆基綠能專利侵權(quán)訴訟，一時(shí)間甚囂塵上。

偵碳家注意到，韓華也同樣提起了對(duì)晶科能源的專利侵權(quán)訴訟，晶科能源為此被迫停止了在被起訴國(guó)家相應(yīng)型號(hào)產(chǎn)品的銷售，2023年甚至還根據(jù)訴訟進(jìn)展情況計(jì)提了合計(jì)高達(dá)16.78億元的預(yù)計(jì)負(fù)債，這意味著晶科能源已經(jīng)認(rèn)為自身敗訴賠償?shù)目赡苄栽?0%-95%之間。

雖然隆基綠能被韓華起訴的國(guó)家更多，但幸運(yùn)的是，隆基綠能與韓華正式達(dá)成專利交叉許可，即雙方有權(quán)在全球范圍內(nèi)合法使用相關(guān)專利技術(shù)，韓華因此撤銷了對(duì)隆基綠能的所有起訴。這樣化干戈為玉帛的結(jié)局，不但可以讓隆基綠能免受專利賠償?shù)睦_，還不影響其在所在國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品銷售，偵碳家認(rèn)為是一舉多得的明智之舉。

Part Eight

大批裁員傳言惹風(fēng)波

未來(lái)在內(nèi)卷中凝聚人心任重道遠(yuǎn)

2024年2月，新浪網(wǎng)和鳳凰網(wǎng)等多家媒體均報(bào)導(dǎo)了光伏組件龍頭隆基綠能在業(yè)內(nèi)流傳的擬大量裁員的消息。比如當(dāng)時(shí)新浪網(wǎng)就提到：“本輪裁員主要針對(duì)勞務(wù)人員和管培生，其中160名應(yīng)屆生中只有10人左右留下，其他人都被辭退或主動(dòng)離職，而且沒(méi)有任何補(bǔ)償?！保圾P凰網(wǎng)則提到：“理論考試排名的后10%，未轉(zhuǎn)正員工均不允許轉(zhuǎn)正。此外，宿舍內(nèi)抽煙、人走不斷電、臟亂被通報(bào)等違紀(jì)行為，也不可轉(zhuǎn)正”甚至還有媒體給出“要裁員1萬(wàn)人”等傳言。

當(dāng)時(shí)最夸張的傳言甚至提到，受行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和激烈競(jìng)爭(zhēng)影響，隆基綠能計(jì)劃裁員至多30%以降低成本。

而隆基綠能則于今年3月18日在在一份媒體聲明中表示：“光伏行業(yè)正面臨日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為適應(yīng)市場(chǎng)變化和提高組織效率，公司正優(yōu)化員工隊(duì)伍”，雖未直接承認(rèn)但也未否認(rèn)。偵碳家因此無(wú)法排除上述傳言的部分可靠性。

記得在電影《寒戰(zhàn)》中，扮演香港保安局長(zhǎng)的劉德華曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句經(jīng)典臺(tái)詞：“在任何行動(dòng)中，情報(bào)都是至關(guān)重要的”。同樣，偵碳家也認(rèn)為，在任何重要的事業(yè)中，人都是至關(guān)重要的因素。

按照人力資源理論，通常一個(gè)員工離職，會(huì)在三個(gè)員工心里埋下離職的種子，而且業(yè)績(jī)和能力越強(qiáng)的員工反而越容易主動(dòng)離職。因此，大批裁員對(duì)隆基綠能的員工士氣和工作積極性的不利影響是顯而易見(jiàn)的。如果在裁員壓力下，很多員工更多考慮自身的明天，而非企業(yè)的未來(lái)，那么隆基綠能想要在日趨內(nèi)卷的光伏組件行業(yè)扭轉(zhuǎn)逆勢(shì)也會(huì)越困難。

曾記否，2年之前，隆基綠能當(dāng)時(shí)還是光伏行業(yè)中最賺錢的上市公司，被譽(yù)為“光伏茅”；但時(shí)至今日，隆基綠能卻在短短90多天內(nèi)就虧損23.5億元，成為光伏行業(yè)中可能是最虧錢的上市公司。

“昔我去兮,楊柳依依,今我來(lái)兮,雨雪紛紛”，偵碳家一邊感嘆于隆基綠能的物是人非，一邊不由想起一句古話：“其興也勃焉”。